由 jpichiban Sat, 19 Oct 2024 11:49:23 GMT
公司：空气产品与化学品公司（Air Products and Chemicals，简称APD）
业务：空气产品与化学品公司是一家工业气体公司，专注于服务于能源、环境和新兴市场。其核心业务为数十个行业提供必要的工业气体、相关设备及应用专业知识，涵盖炼油、化工、金属、电子、制造和食品等领域。此外，空气产品公司还开发、设计、建造、拥有并运营支持重型运输和工业领域向低碳及零碳能源转型的清洁氢能项目。同时，该公司在全球范围内提供涡轮机械、膜系统和低温容器。空气产品公司在约50个国家开展业务。
市值：738.3亿美元（每股332.10美元）
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空气产品与化学品公司2024年动态
激进投资者：D.E. Shaw & Co
持股比例：未披露
平均成本：未披露
激进投资者评论：D.E. Shaw是一家大型多策略基金，历史上并不以激进主义著称。该机构并非传统意义上的激进投资者，但在其认为可能有益的情况下，会将激进主义作为机会性工具使用。D.E. Shaw寻找的是处于良好行业中的稳健企业，若发现管理层可控的业绩不佳，便会采取积极行动。该投资者高度重视与管理层进行私密且建设性的沟通。因此，它往往在公开立场之前就与公司达成协议。
动态：D.E. Shaw已与空气产品公司的董事会取得联系。该机构提议公司采取多种措施提升股东价值，包括优化资本配置、更新董事会成员及重组高管薪酬。
幕后：空气产品公司为炼油、化工、金属、电子、制造和食品等终端市场提供工业气体及相关设备。其工业气体业务极为稳定且风险低，本质上是一种无风险、抗通胀、高级担保债券，前提是业务保持纯粹。公司会与客户签订15至20年的“照付不议”长期合同，续约率极高，超过95%。该业务基本不受经济周期影响，合同具有抗通胀性，且寡头垄断行业进入门槛极高。这些长期合同实质上保证了空气产品公司在投入任何资金之前就能获得无杠杆的双位数回报。当公司专注于核心业务且不受干扰时，这是一家极其稳定且价值被低估的企业。
然而，尽管公司专注于自身运营，却错过了行业内的一波整合浪潮。2016年，液化空气集团完成了对Airgas的收购。2018年，林德与普莱克斯完成了平等合并。在空气产品公司意识到之前，它已成为孤立无援的异类。CEO Seifi Ghasemi在错失与纯业务同行合并的机会后，选择了拓展非核心业务。公司背离了传统工业气体业务模式，该模式能带来可靠的资本回报，转而沿着风险曲线向上，投资于更具投机性的项目，如多个清洁氢能项目，这些项目没有锁定收入。在五个投资项目中（最引人注目的是空气产品公司在沙特阿拉伯NEOM的绿氢项目及其路易斯安那州的蓝氢项目），公司预计将投入近120亿美元的资本支出。最初规划时，空气产品公司并未为其中四个项目（仅6%的产能有承购协议）签订承购协议——即与买家签订的未来产品购买协议。如今，超过80%的项目产能仍未签订合同。 这是一个典型的“反多元化”案例。投资者之所以青睐像空气产品公司这样的企业，是因为它们拥有低风险且现金流极为稳定的业务。无论这些非核心业务的效益如何，那些历史上被空气产品公司这类企业吸引的典型风险厌恶型投资者，一旦风险状况发生变化，他们就会逃离。此外，那些对风险承受能力更强、可能被NEOM或路易斯安那项目吸引的投资者，当这些项目被空气产品公司核心的低风险、稳定工业气体业务稀释时，他们不太可能进行投资。更糟糕的是，同行林德和液化空气公司已经能够在建设前签订确保的承购协议，成功执行氢能项目，并专注于与其低风险传统业务模式相符的合作伙伴关系。
由于投资于这些投机性项目，空气产品公司的资本支出占销售额的百分比在过去五年中翻了一番多，大约是其同行平均水平的三倍。公司的自由现金流转换率变为负值，而自2016年以来，同行平均为92%。此外，其资本回报率与同行呈反向变化。尽管管理层认为，作为绿色和蓝色氢能的先行者并承担更多风险应获得更高的估值和股价，但投资者显然不认同。空气产品公司在过去十年中几乎在每个相关时间框架内都落后于同行和相关基准，目前股价折价20%。
现在，D.E. Shaw已持有约10亿美元的空气产品公司股份，并在最初与公司接触一个多月后，于10月2日向管理层提交了增值计划，公开了其参与行动。D.E. Shaw通常会在与公司达成解决方案后公开其活动，但在这里遇到了一些参与阻力。它提出了一项七点计划，旨在改进公司的资本分配框架和企业治理。首先，在资本分配方面，D.E. Shaw敦促公司通过签订合理的回报门槛承购协议，降低现有大型项目承诺的风险，就像其同行所做的那样。此外，鉴于空气产品公司在德克萨斯州完成了另一个大型氢能项目，但未签订现有承购协议，该机构要求公司承诺将未来的资本投资与承购协议里程碑挂钩。此外，D.E. Shaw希望公司在2026年后将年度资本支出限制在20亿至25亿美元之间，具体目标是将资本支出占空气产品公司收入的百分比控制在15%左右。该机构还认为，公司应立即回购其折价股票，直至达到2025财年三倍的目标净杠杆率，并将未来多余的自由现金流用于进一步回购。
D.E. Shaw活动的第二部分涉及企业治理，特别是CEO Seifi Ghasemi的继任计划。现年约80岁的Ghasemi已担任该职位十年。2020年，他获得了五年的延期，并在2023年以永久基础续约。目前似乎没有正式的继任计划，只有模糊的承诺寻找一位有经验的前上市公司CEO。空气产品公司的首席运营官Samir Serhan已于9月底正式离职，失去了一位优质的内部候选人。如果Ghasemi实质上拥有无限期合同，那么关于谁会愿意加入公司的问题就出现了。更不用说，他过去五年的8700万美元薪酬远高于公司同行平均水平（7850万美元）和标普500平均水平（6720万美元），尽管表现均不如这两者。D.E. Shaw要求公司立即采取行动，制定明确的继任计划，并确保未来的领导层能够带领公司实现更好的业绩和股东回报。 D.E. Shaw呼吁Air Products公司制定一个明确、可信且透明的CEO继任计划。它希望公司能更新董事会，引入高素质的独立董事，并重组高管薪酬，以更好地与战略和业绩保持一致（例如，在长期激励计划中引入股本回报率/资本回报率指标，如同行业其他公司所做的那样）。该机构还呼吁成立一个或多个特别董事会委员会来监督这些举措。D.E. Shaw是一家大型多策略基金，越来越多地采用激进主义作为创造股东价值的工具，并拥有一支经验丰富的团队，在激进主义活动中取得了成功。自2022年初以来，它已启动了六次激进活动，其中五次成功获得董事会席位（L3Harris Technologies、Corpay、Fidelity National Information Services、FedEx和Verisk Analytics），并在第六次（Diversified Healthcare Trust）成功反对了一项合并。该公司以其深入的定量和技术研究而闻名。这一点在其10月2日对Air Products的展示中得到了体现。D.E. Shaw详细概述了公司的问题，并提出了改进建议。
在同一股票中看到多个激进主义者并不罕见，尤其是在一家具有强大基础业务但相对表现不佳、资本配置失误和公司治理警示信号的公司中。10月4日，Mantle Ridge宣布在Air Products持有超过10亿美元的头寸，并表达了与D.E. Shaw类似的观点，指出了类似的问题。两者的主要区别在于，D.E. Shaw历史上在董事会中增加少数董事，通常不包括公司主要负责人。而Mantle Ridge则历史性地重组了大多数董事会，包括其创始人Paul Hilal。虽然某些投资者和CEO可能认为激进主义者负责人进入董事会是负面因素，但我们认为这是一个显著的正面信号，表明长期参与，激进投资者通常是董事会会议上准备最充分、最坚定的独立董事。还应注意的是，在之前的三个活动中，Mantle Ridge从未在董事会中安排超过一名自己的内部人员，且该公司总是有一批令人印象深刻的独立董事。
D.E. Shaw仅寻求在Air Products的九人董事会中获得三个席位，包括为Scott Sutton预留的一个席位，Scott Sutton是Olin的前CEO，在2020年9月1日至2024年3月18日期间担任CEO期间，股票升值了379.2%，而同期Russell 2000指数仅上涨了28.3%。另外两人很可能是具有创造股东价值记录的知名上市公司高管。尽管D.E. Shaw的投资论点与Mantle Ridge的计划有许多重叠，但两者都优先考虑的两个明显问题是：CEO继任计划和资本配置重新聚焦。我们强烈预期Air Products的其他许多股东也对同样的问题感到担忧。因此，这里的问题不在于是否会有变化，而在于变化会是什么样子。拥有两个不同的激进主义者为公司提供了一些选择，可以与它认为更合适的一方达成和解。D.E. Shaw可能意味着更少的董事变动和没有激进主义者负责人。但Mantle Ridge与公司、一些现任董事和CEO Ghasemi有着超过十年的现有关系，并且以与管理层合作良好而闻名。由于两者都将坚持更好的资本配置和明确的继任计划，无论哪种方式，对股东来说都应是一个胜利。Ken Squire是13D Monitor的创始人和总裁，这是一个关于股东激进主义的机构研究服务，也是13D Activist Fund的创始人和投资组合经理，这是一个投资于激进13D投资组合的共同基金。
原文链接：https://www.cnbc.com/2024/10/19/de-shaw-mantle-ridge-zero-in-on-key-fixes-to-build-shareholder-value-at-air-products.html