由 jpichiban Sat, 11 Jan 2025 13:47:24 GMT
将经济上的好消息视为华尔街的坏消息，这种说法确实过于简单化。诚然，在12月非农就业人数增长25.6万，超出预期10万，失业率微降至4.1%后，标普500指数周五下跌了1.5%。然而，这次市场的短暂动荡与其说是不喜欢繁荣，不如说是担忧在债券收益率和美联储应对措施的作用下，这种繁荣可能难以持续。市场深知，自疫情以来，每年初发布的经济数据都显得过热，随后几个月往往会趋于缓和，有时甚至引发“增长恐慌”。市场担忧的是，债券市场和美联储会根据强劲的就业数据推断，收紧金融条件，超出经济重要部分（如住房和制造业）的承受能力。市场不确定的是，即将实施的关税、移民限制和放松管制的政策组合将如何改变利率、通胀、GDP增长和风险偏好之间的相互作用。这一切将市场带到了一个略显烦恼的十字路口，典型的扩张中期对持久性的担忧与对未来增长的激进市场定价以及不稳定的政策设置交织在一起。尽管如此，股市只是测试了选举后区间的下限，标普500指数在过去15个交易日中大部分时间都在唐纳德·特朗普胜选次日（11月6日）的区间内波动。
10年期国债收益率已升至4月高点，处于许多债券公允价值的较高区间，从技术角度看，收益率似乎被拉高。考虑到就业数据的强劲程度，10年期国债收益率周五从4.68%升至4.76%，并不完全是市场彻底震惊和价格错位的证据，而只是市场数月来趋势的额外推动。从某种程度上说，收益率和美元的上涨基本上得到了强劲就业数据的支持，这促使市场排除了近期降息的可能性。
宏观因素令市场担忧
美联储暂停加息本身并不令人反感。我会一直指出，直到现实使这一观察变得无关紧要，在90年代中期著名的软着陆、股市飙升和生产力繁荣中，美联储在1995年和1996年初仅进行了三次降息，随后暂停加息并保持稳定一年。即使4.75%的国债收益率对股票来说似乎也不构成惩罚性水平，考虑到当前的名义GDP增长率，甚至更高的通胀调整后收益率应该吸引基本面资产配置买家。信贷市场保持坚挺，传递出令人放心的宏观信息，但国债收益率的上升意味着高等级公司债提供了接近6%的相当安全的收益率。
KKR全球宏观主管亨利·麦克维对周五的就业报告反应如下：“我们认为美元独树一帜。我们关于名义增长加快和通胀‘静息心率’升高的‘政权更迭’理论继续获得动力。这一转变表明，信贷作为一种资产类别，从‘可有可无’变成了在风险调整基础上极具吸引力，尤其是在3-5年期限内。”但同样，在收益率高到足以吸引更多买家的情况下，住房建设能否从低谷中反弹，考虑到这意味着30年期抵押贷款利率超过7%？或者住房周期是否不再与经济周期同步？美元升值，基于对美国经济例外论的普遍信仰，是否会在某个时候引发全球资产市场的破裂？问题在于，快速增长的服务业和迅猛的人工智能投资扩张能否在不给住房和商品生产部门带来额外压力的情况下，支撑整体增长率。 现实情况是，这些不断变化的宏观因素正与一个估值接近长期极端的市场相互作用，该市场刚刚录得历史上最好的两年涨幅之一，之后投资者普遍看好2025年的前景——就在一个难以预测的政策路径开始削弱近期信心之际。牛市趋势完好无损？多种指标表明，进入2025年时，应该为一种不那么慷慨但仍向上倾斜的市场情景赋予高概率。Paulsen Perspectives的吉姆·保尔森将始于2022年10月的当前上涨与1945年以来的平均牛市路径进行了对比。正确的推论是既要保持预期稳定，同时也要从以下事实中得到一些安慰：如果市场在一段时间内经历令人沮丧的震荡区间，这并不一定意味着整体牛市趋势已经结束。美国银行技术策略师斯蒂芬·苏特迈尔提出了类似的观点，他说：“2025年的主题是，标准普尔500指数可能会成为自身成功的受害者。在2023年和2024年两年强劲增长之后，2025年风险增加，表现平平。标准普尔500指数有67%的时间连续第三年上涨，但平均和中位数回报率都不高。”一个乐观的论点是，从三年期来看，标准普尔500指数的表现平平，因此市场并没有特别延伸。这主要是因为三年回顾正好落在2022年熊市之前市场的最高点，这是一个特别不讨好的起点。然而，正如这张图表所示，如果标准普尔500指数在未来九个月内保持持平，直到2022年10月低点的三周年纪念日，那么过去三年的涨幅将处于历史范围的上限。下周将公布CPI通胀报告和企业财报季的早期阶段。鉴于最近的鹰派数据和债券市场的激进行动，有理由认为，如果CPI符合预期，那么鸽派解读是有空间的。至于收益，根据FactSet的数据，预计第四季度收益将增长约11.7%，为三年来最快增速。鉴于更广泛的宏观背景和企业通常超出预期的模式，这应该是有利的。不过，Ned Davis Research策略师埃德·克利索尔德表示，“收益环境可能是三年来最艰难的”，这主要是由于更激进的增长预测几乎没有留下令人惊喜的空间，以及大型科技公司增长率放缓和利息支出增加。看到这里的模式了吗？情况相当不错，但已经预期会不错，并且会持续一段时间。这一切都有助于解释为什么最近几周市场更难取悦，更容易动摇。现在说这种犹豫不决的震荡阶段是更糟糕事情的开始还为时过早——尤其是因为自感恩节以来，这种震荡已经将中位数股票拉低了近8%，这是市场从价格中消除过高预期的方式。
原文链接：https://www.cnbc.com/2025/01/11/behind-the-stock-sell-off-and-whether-the-bull-market-is-at-risk.html