由 jpichiban Tue, 04 Feb 2025 19:30:43 GMT
这是StockStory公司的一份股票简介，该公司是一家金融科技投资公司，致力于通过人工智能驱动的方法寻找能够长期超越市场的投资理念。Cloudflare（NET）是一家软件即服务（SaaS）公司，最初通过提升网站和应用程序的速度与安全性起家。如今，它已发展成为一个更为全面的网络平台，不仅提供性能优化产品，还包括网络安全产品、边缘计算服务和开发者工具。公司将于周四市场收盘后公布2024年第四季度业绩。本报告的目的不在于预测季度表现，而是着眼于该股票在多年期内的潜力。我们的研究重点不在于短期趋势或公司能否在单一季度超越华尔街预期，而在于股票在三至五年内超越市场的能力。
**关键亮点：**
– 一旦2024年业绩公布，Cloudflare自2019年以来的收入将增长6倍，同时大幅提升利润率。长期盈利增长是业务质量的显著标志。
– 近期与苹果合作保障AI查询安全引人注目。而边缘计算带来的多年顺风效应更值得期待。除了卓越的基本面，这两大动态使该股票成为适时买入的选择。
– Cloudflare由创始人领导，2023年仅接受了0.1%的求职申请。简而言之，这是一家汇聚顶尖人才打造最佳产品的公司。
– 自五年前首次公开募股以来，Cloudflare股价已上涨超过6倍，表现优异。公司独特的全球数据中心布局使其在内容交付和网页/应用性能市场占据主导地位。我们相信，这家由远见卓识的创始人领导的企业将继续超越市场，因为同样的服务器布局让Cloudflare在边缘计算这一巨大趋势中占据优势。
**Cloudflare做什么？**
在当今数字世界，速度与安全至关重要。然而，组织在实现这些目标时面临挑战，因为其传统网络解决方案——通常包括本地硬件和分散的点解决方案——在这个日益以云为先、分布式的世界中既不够快也不够安全。Cloudflare旨在通过构建更快、更安全的互联网来解决这些问题。公司的产品组合大致可分为三类：
1. **网站与应用服务**
这些产品提升网站、应用程序及应用程序编程接口（API）的连接速度与安全性。其中最重要的两项服务包括内容分发网络（CDN）和Web应用防火墙（WAF）。前者帮助客户从离用户和设备最近的Cloudflare服务器缓存并交付网站、视频和游戏，从而减少延迟；后者保护互联网资产免受常见漏洞侵害。
2. **Cloudflare One**
作为企业级网络安全服务平台，Cloudflare One专为IT新世界设计，随着向云迁移和远程工作的普及，传统企业安全方法——所有流量通过集中式企业数据中心——已逐渐过时。与依赖物理硬件的传统解决方案不同，Cloudflare One采用云原生和零信任方法，满足现代安全标准。
3. **开发者解决方案**
这些产品使工程师能够在Cloudflare高度可靠、全球覆盖的网络上构建应用。旗舰产品是Cloudflare Workers，一个无服务器计算平台（无服务器是因为Cloudflare为客户拥有并管理服务器）。Workers让开发者能在靠近连接设备（如电动汽车或工业机器人）的地方运行代码，以最小化延迟——这是一个关键价值主张，因为刹车晚半秒或两吨重的机械臂摆动延迟半秒都可能造成灾难性后果。
公司通过其遍布330多个城市的115多个数据中心组成的互联网络交付产品。 在超过120个国家设有接入点。这些分散的接入点使其能够高效地将流量路由至闲置容量，从而降低成本并减少延迟。这是一项令人印象深刻、难以复制的技术壮举，难怪近20%的互联网流量运行在Cloudflare的网络上。Cloudflare并非一开始就作为全面的云解决方案起家。相反，它成立于2010年，最初以网页/应用性能产品和内容分发网络（CDN）为特色，将来自客户设备的网络流量匹配至最近的可用Cloudflare服务器，以加快连接速度。其CDN内置了顶尖的网络安全性，使其成为视频流媒体提供商等企业的首选。竞争格局目前，没有一家供应商的产品组合与Cloudflare完全重叠，因为自扩展网站和应用服务以来，该公司已大大多元化。在本节中，我们概述了在Cloudflare各产品领域内服务最为相似的几家公司。网站和应用服务这一部分包括Cloudflare的“第一阶段”产品，但仍值得回顾谁在CDN、Web应用防火墙（WAF）和分布式拒绝服务（DDoS）市场中活跃，因为这些仍然是许多新Cloudflare客户的入门产品。CDN服务简单来说就是数据从一个点到另一个点的传输，如今已成为商品化产品。为了脱颖而出，提供商必须提供最低价格和/或互补产品。Akamai（纳斯达克：AKAM）和Fastly（纽约证券交易所：FSLY）是与Cloudflare并列的主要CDN提供商。在WAF和DDoS市场，Cloudflare再次与Akamai、Fastly以及Fortinet（纳斯达克：FTNT）、F5 Networks（纳斯达克：FFIV）和Imperva（2023年被Thales收购）竞争。Fortinet、F5 Networks和Imperva是网络安全优先的平台，尽管大多数在过去十年中已逐渐摆脱传统硬件，并摆脱了被视为过时本地解决方案的印象。与同行相比，根据我们分析的行业出版物和用户评论，Cloudflare的WAF和DDoS产品表现出色，竞争相当激烈——其最大优势在于它是一个不受传统技术束缚的云优先平台。最重要的是，Cloudflare的DDoS能力广为人知，为公司赢得了许多街头信誉，因为它们阻止了一些有记录以来最大的DDoS攻击。Cloudflare OneCloudflare One是一个以公司安全访问服务边缘（SASE）产品为核心的网络安全平台。SASE是基于软件的替代方案，取代了传统的物理防火墙和将所有人（员工）和所有物（设备）整齐地安置在公司办公室内的传统网络安全方法。在SASE领域，Cloudflare面临来自Zscaler（纳斯达克：ZS）和微软（纳斯达克：MSFT）的竞争。Zscaler是该行业的先驱，无可否认地提供了市场上性能最佳的产品。微软的解决方案稍显落后，安全性也稍逊一筹，但捆绑了更广泛的微软产品套件，并贴上了世界级品牌的标签。Zscaler可能是SASE领域的最佳，但我们认为市场足够大，足以支持多个赢家。该市场的传统提供商包括Palo Alto Networks（纳斯达克：PANW）、思科（纳斯达克：CSCO）和Fortinet；它们合计拥有近100万客户。Zscaler目前拥有不到10,000家客户，因此对于创新的、云优先的SASE公司来说，仍有很大的增长空间。开发者解决方案开发者解决方案类别包括边缘计算，Cloudflare主要与行业巨头亚马逊网络服务（AWS）、微软Azure和谷歌云竞争。这些企业在传统云计算市场占据主导地位，但它们往往在集中位置拥有大型、规模化的数据中心，这些数据中心优化了规模而非速度。这使得它们非常适合需要大量数据存储或计算能力的客户。 在某些情况下，延迟是可以接受的。然而，这种权衡的代价是响应时间变慢。Cloudflare 能够有效地服务于那些优先考虑更快连接速度的客户，因为其服务器分布广泛且难以复制。这种分布最初是为其 CDN 业务建立的，以便无延迟地加载流媒体视频等内容。如今，这种分布使 Cloudflare 的客户能够更接近源头运行工作负载，而不是将数据回传到数百英里外的数据中心。以下是 Cloudflare Workers 与竞争对手亚马逊产品 AWS Lambda 和 Lambda@Edge 的速度测试。AWS Lambda 的响应时间用蓝色表示，AWS Lambda@Edge 用绿色表示，Cloudflare Workers 用红色表示。令人鼓舞的是，Workers 能够击败占主导地位的公共云平台。
### 我们为何喜爱 Cloudflare
Cloudflare 是一家特殊的企业，原因众多，但有三大亮点尤为突出：
– **团队的智力资本**
– **市场进入策略**
– **盈利性增长**
#### 团队
Cloudflare 员工的才华——尤其是工程团队——始于联合创始人李·霍洛威（Lee Holloway），他创造了“云中防火墙”（因此得名 Cloudflare）。霍洛威的成就和公司“帮助构建更好的互联网”的使命吸引了来自雅虎、谷歌和 PayPal 的顶尖人才作为首批工程团队成员。至今，Cloudflare 的团队仍由全球最优秀的技术人员组成。例如，2023 年，近 120 万人申请加入该公司。根据 CEO 马修·普林斯（Matthew Prince）的推文，只有不到 0.1% 的申请者获得了录用通知，其中超过 90% 的人接受了 offer，表明 Cloudflare 是他们的首选。没错，是 0.1%，不是 1%。进入哈佛比进入 Cloudflare 工作容易约 35 倍。
#### 市场进入策略
Cloudflare 如何销售、追加销售和交叉销售其众多软件和技术产品——这是其成功秘诀的第二部分。可以预见，许多客户的入门点是安全性（DDoS 防护、WAF）或性能（CDN、负载均衡以优化网站性能）。Cloudflare 巧妙地采用免费增值模式吸引这些客户，鼓励自助注册和激活。由于大量新业务来自自然流量，这几乎不产生客户获取成本。随后，Cloudflare 通过引入 Cloudflare One 和 Cloudflare Workers 等服务，将用户转化为依赖多种产品的忠诚付费客户。这一策略带来了客户数量的迅猛增长。如下图所示，Cloudflare 的收入在过去五年中增长了近 7 倍（2024 年业绩将于 2025 年 2 月初报告），年化增长率高达 46%。其客户数量和每客户收入均显著增长，这种强劲组合推动了其持续的营收增长。Cloudflare 之所以能有效赢得新客户并追加销售，是因为创新是其基因。新产品推出速度无与伦比，因此，公司的总可寻址市场（TAM）在技术大趋势的核心领域不断扩展。
#### 盈利性增长
Cloudflare 的增长也具有盈利性。在同一五年期间，得益于始终接近 80% 的优异毛利率，其调整后的营业利润率从令人担忧的 -30% 提升至令人鼓舞的近 10%。其自由现金流利润率也呈现类似趋势，从五年前的深度负值上升至最近财年的近 10%。
### 为何现在是买入 NET 的良机？
现在买入 Cloudflare 有两个具体原因：短期催化剂和长期市场渗透故事。
#### 短期催化剂
这与苹果有关。2024 年 6 月 10 日，苹果推出了 Private Cloud Compute（PCC），一个用于私有 AI 处理的云系统。这项新服务将… le businesses and developers to run cloud workloads on dedicated hardware within Apple’s data centers. 一个关键的卖点是，该服务将支持为苹果的iOS和macOS操作系统开发的应用程序和服务，确保企业能够轻松地在iPhone、iPad和Mac系列设备上部署和管理应用程序。苹果的安全博客文章指出，PCC请求通过第三方的OHTTP中继进行加密。“此外，PCC请求通过由第三方运营的OHTTP中继，该中继在请求到达PCC基础设施之前隐藏了设备的源IP地址。”虽然没有明确提到Cloudflare是这一第三方提供商，但我们有理由强烈怀疑它是这一新产品的合作伙伴。首先，Cloudflare和苹果已经在iCloud Private Relay上建立了合作关系，苹果作为入口代理，Cloudflare作为出口代理，使用OHTTP技术。其次，Cloudflare在其2023年第二季度财报电话会议中提到了其在OHTTP开发中的领导地位，包括最近的客户胜利。如果苹果甚至没有提到其合作伙伴，你可能会猜到没有讨论经济问题。因此，很难从这笔交易中圈定Cloudflare的收入潜力，因为我们需要做出很多假设，但以下是我们对低端和高端估计的看法。真相介于两者之间，可能需要多年时间才能完全实现，但这仍然令人兴奋，因为它超过了2023年总收入的25%。
长期机会
多年甚至十年的顺风与Cloudflare在边缘计算领域的领导地位有关。正如前一节所述，Cloudflare Workers是一个无服务器平台，允许开发人员在自动驾驶汽车或工业机器人等连接设备附近运行代码，以最小化延迟。边缘计算目前估计是一个150亿到200亿美元的市场。预计在未来十年内将以超过30%的年化增长率增长。Workers利用了公司为其CDN、负载均衡、DDoS和其他性能服务建立的现有网络。重要的是，该网络与全球超过12,500个网络集成，包括主要ISP（如Verizon的互联网服务提供商）、云服务和企业，使Cloudflare的网络成本保持在较低水平。尽管Workers在今年4月才正式推出，但已经取得了强劲的吸引力。它现在被200万开发人员、超过70%的AI初创公司和超过20%的Cloudflare现有客户使用。展望未来，我们认为Cloudflare的分布式边缘网络将在AI推理模型中发挥重要作用，这些模型摄取数据并训练模型以进行决策和预测，原因如下图所示。这将是Cloudflare收入增长的一个巨大顺风。如果我们取2023年当前边缘计算市场的中点（175亿美元）并应用每年30%的增长，五年内将意味着一个650亿美元的市场。如果Cloudflare能够仅占据3%的份额，例如，这将占我们预计的Cloudflare五年总收入增长的约60%。这说明了边缘计算可能有多么引人注目。
未来会怎样？
我们预计Cloudflare将继续实现盈利收入增长，这得益于其广泛且不断扩展的产品组合，这些产品是数字化和连接的核心。具体来说，我们预计到2028年，其2023年底的近19万客户（2024年结果将于2025年2月6日报告）将增长到超过35万，年化增长率为中十位数。不仅客户数量会增加，每个客户的收入也会增长——根据我们的预测，2023年每个客户约7400美元的收入到2028年应该几乎翻一番。综合起来，这将导致该期间总收入增长约4倍。我们相信会有更多客户加入， 我们之所以看好Cloudflare，是因为该公司在日益数字化、云优先的世界中，有着开发相关、顺应潮流产品的历史。这些客户会留下来并增加消费，因为Cloudflare帮助他们发现所需的其他产品和服务。客户从Cloudflare购买的产品越多，该公司对这些客户而言就越关键，这通常降低了客户流失的可能性。随着这种增长，利润也会随之提高，特别是因为向满意的现有客户追加销售和交叉销售的成本远低于说服新客户尝试他们的第一款Cloudflare产品。因此，我们认为其2023年9%的调整后营业利润率到2028年可以扩大到高十位数百分比，这意味着在此期间收入增长4倍将转化为利润增长7倍。自由现金流利润率和美元增长将遵循类似的趋势，从2023年的9%利润率上升到五年后的20%以上。综合来看，我们对Cloudflare的目标价格到2027年底接近每股200美元。这代表了高十位数百分比的年化回报率，并超过了市场的历史平均回报率。此外，我们认为这个目标价格非常合理，因为该股在2021年底曾短暂触及每股200美元，当时从收入角度来看业务规模较小，盈利能力也低得多。
为什么我们相信公司管理层？创始人领导的公司吸引了我们的注意。虽然有点过时，但关于这个主题的最全面的研究得出结论，从1990年到2014年，创始人领导的上市公司表现比其他所有上市公司好四倍。Cloudflare在五年前上市，股价上涨了6倍以上，远超市场（标普500指数在此期间大约翻了一番）。到目前为止一切顺利，我们认为在这个领导团队的带领下，还会有更多的超额表现。Cloudflare由首席执行官Matthew Prince和首席运营官Michelle Zatlyn领导，他们都是联合创始人。遗憾的是，公司的第三位联合创始人Lee Holloway因健康问题不得不退出日常运营。Prince和Zatlyn在科技界的财务和声誉方面都做得非常好，所以他们仍然参与其中，这充分说明了Cloudflare的潜力。特别是Prince，他是一位特别的CEO。他是互联网、网络安全和计算演进的思想领袖。他是一位罕见的领导者，拥有数十年的行业经验，但仍然处于行业的前沿。他还设法抽出时间在X（前身为Twitter）上成为一个有趣的关注对象。
“给我看激励，我就给你看结果。”沃伦·巴菲特的长期合作伙伴和知己查理·芒格曾经说过这句话，作为基本面投资者，我们坚定地支持这一点。Prince拥有超过2900万股Cloudflare普通股，价值超过30亿美元。Zatlyn本人拥有超过700万股，价值超过8亿美元。如果股东做得好，Prince和Zatlyn也会做得非常好，这就是我们喜欢的领导团队激励结构的样子。
关键风险是什么？我们如何看待它们？即使是最好的投资也有风险。我们将其缩小到三个最大的风险：估值、竞争、违规或中断。第一个风险与Cloudflare的高估值有关。我们知道该股的交易价格是预期收入的20倍。这可能导致短期内股价的剧烈波动，特别是随着2025年美联储利率立场的叙述演变。利率会起伏不定。投资者持有高质量业务的时间越长，他们感受到这些短期波动（或任何其他临时宏观因素）的影响就越小。作为长期投资者，我们更强调经济护城河和财务表现，而不是宏观或市场动态。因此，虽然估值不便宜，但它是有道理的。 鉴于其质量、增长及利润率改善，我们的模型仍预示着市场领先的回报，基于对未来财务表现和估值的合理假设。随着公司增长日益依赖于先进的网络安全、边缘计算和开发者产品，而非更为商品化的内容分发及网站/应用性能产品，它遭遇了更强大的对手。我们的投资论点是建立在这些新兴产品类别一定程度的成功之上，而不仅仅是Cloudflare赖以成名的内容分发、DDoS防护和Web应用防火墙（WAF）等基础业务。若竞争阻碍了这些新产品的规模化发展，公司及其股票可能无法按我们预期的方式增长、获得运营杠杆并超越市场表现。正如“竞争格局”部分详述，我们对Cloudflare与竞争对手的较量感到满意，甚至兴奋。我们重申，在边缘计算领域，Cloudflare Workers的表现优于亚马逊AWS的Lambda系列产品，这绝非易事。
对于任何公司而言，数据泄露或服务中断都是灾难性的，尤其对提供性能与安全产品的Cloudflare来说更是如此。如果Cloudflare自身都无法保持秩序，人们会质疑：“他们又如何保护他人的安全？”以CrowdStrike为例，尽管我们喜爱这家公司且其股价已从2024年7月19日因Falcon更新故障导致的服务中断中恢复，但那次事件造成了显著影响，股价在之后几周内从约390美元跌至230美元以下，提醒我们即便多年建立的良好声誉也可能因一次失误而受损。至今，Cloudflare的声誉确实卓越，虽有过失误，但公司总能妥善处理，总体上保持客户满意。
我们的研究表明，约20只股票的投资组合既能实现分散化，又能让投资者紧密跟踪所持公司。鉴于Cloudflare的业务质量、卓越团队及未来机遇，它完全值得占据一席之地。考虑到其表面上的高估值，Cloudflare适合那些有耐心、愿意长期持有并承受一定波动的投资者。若一切顺利，我们实际上不会出售这只股票，因为它是一家真正独特的企业。我们建议将NET配置为5%的仓位，即20股组合的平均规模。同时，建议在一两个月内分批建仓，因为价格可能暂时偏离基本面，特别是在特朗普总统就任及2025年初利率前景不明朗的背景下。请放心，长期来看基本面终将胜出，我们将一如既往地及时告知如何处理任何负面价格变动。
如今，Cloudflare作为上市公司已走过五年，尽管短期波动，其股票表现令人赞叹。我们认为，在网络安全和边缘计算等新兴领域的推动下，未来还有更多超越市场的机会。我们相信，重大新产品的持续推出将进一步扩大公司市场，使其平台日益成为一站式解决方案。对Cloudflare还有疑问？请联系我们的首席分析师Anthony Lee，邮箱：anthony@stockstory.org。披露：Anthony Lee及StockStory团队部分成员持有Cloudflare（NET）股份。
原文链接：https://www.cnbc.com/2025/02/04/stockstory-a-software-stock-with-a-bright-future-riding-cybersecurity-and-edge-computing-trends.html