由 jpichiban Sat, 29 Mar 2025 11:40:47 GMT
一个人的悲观主义，就是另一个人的实用主义。当艰难的第一季度即将落幕之际，市场正围绕一个关键议题展开激辩：近期弥漫的悲观情绪究竟是对模糊经济信号的过度反应，还是对现实环境急剧恶化的清醒认知？
对于市场老手而言，当前调查显示的集体性郁结似乎与股市及实体经济的实际受损程度并不相称。Evercore ISI策略师朱利安·埃马纽埃尔指出，世界大型企业联合会针对消费者与CEO的调查”正逼近疫情时期的悲观水平”。美国个人投资者协会（AAII）的周度调查显示，看空者比例已连续五周超过50%，这种情形通常只出现在市场暴跌的至暗时刻。而眼下，失业率仅4.1%，标普500指数较历史峰值不过回落9%，企业盈利仍在增长。
埃马纽埃尔认为，情绪指标与基本面之间的背离，意味着这仍是”牛市进程中的可买入调整”。这个观点虽不无道理，但市场自3月中旬低点反弹以来的疲弱表现（当时标普从10%跌幅中企稳回升），多少削弱了其说服力。具体来看：标普500在3月13日前经历了三周急挫，随后迎来两日普涨，又因关税缓和预期在上周一续涨。但此后行情陷入消息面驱动的混沌状态，反弹幅度始终未超跌幅的40%，最终在上周因汽车关税升级及消费通胀数据不佳再度回落。
当前极端的负面情绪令华尔街对任何”软性调查数据向硬性经济指标传导”的迹象都异常敏感。这解释了为何市场对2月个人支出数据不及预期反应剧烈——尽管差距微乎其微，叠加顽固的核心PCE通胀，美债收益率应声下跌，暗示交易员正押注经济走弱概率上升。而美联储是否会因通胀高企放弃降息救市，则成为新的悬念。
在此背景下，笔者上周关于”市场筑底是过程而非时点”的论述得到印证：历史显示，40%的10%级别调整会深化至15%，且初期低点往往需要数周时间反复测试。当前指数回吐反弹成果的走势，实属典型形态。当然，”回测”之所以得名，正因为存在失败可能。CappThesis分析师弗兰克·卡佩莱里周五发出灵魂拷问：”三月下旬究竟是上攻失败…还是下跌未遂？换言之——多空哪方更受困于行情胶着？”
显然双方都备受煎熬。但考虑到近期消息面动荡，横盘整理两周未尝不是好事。当调整达10%时，多头看到了超卖信号、稳健的企业信贷、极端悲观情绪，以及过热动量股的出清——还有本应在三月中旬转暖的季节性因素。空头目前虽占据上风，但唯有做空大型优质成长股才能获利，且他们可能认为市场仍在盲目忽视政策风险。
BTIG技术策略师乔纳森·克林斯基两周前曾预言四月前将出现战术反弹，但周五承认复苏势头已”难以维系”。制约牛市的关键因素，在于科技七巨头（Magnificent Seven）等领涨板块始终未能重拾动能。克林斯基指出：”若领头羊无法企稳，整体市场难言见底。”这或许解释了为何罗素2000小盘股指数近期表现略胜一筹。
未来一周，市场将迎来ISM制造业PMI和非农就业数据双重考验。花旗经济意外指数已跌至负值，显示数据持续不及预期。若周五就业报告显示时薪环比增长0.2%（符合预期），或将缓解通胀忧虑；若增长0.3%则可能重燃鹰派政策预期。值得注意的是，去年三月非农新增就业从31.1万下修至23.6万，这种修正模式会否延续值得关注。
宏观迷雾中，企业基本面成为重要锚点。FactSet数据显示，标普500成分股未来12个月预期市盈率已从21倍降至20倍，略高于五年均值。高盛分析师本·斯奈德指出：”当前估值既未反映经济软着陆，也未体现衰退预期。”这种模糊状态可能持续至4月中旬财报季开幕。
从技术面看，标普500周线图上，20周均线（现位于4860点）与去年10月以来的上升通道下轨（约5150点）构成关键区间。50日均线即将下穿100日均线，若形成”死亡交叉”或加剧抛压。但摩根大通量化和衍生品策略师张彭蒙（音）发现，系统性投资者股票仓位已降至五年低点，反成潜在利好：”一旦资金回流，将推动市场快速反弹。”
未来走势可能取决于三个要素：一是通胀能否如美联储预测般降温；二是企业盈利会否受制于成本压力；三是11月大选前政治博弈对市场的影响。富国银行股票策略主管克里斯·哈维警告：”政治风险溢价正在攀升。”该行已将大选年波动率预期上调20%。
历史数据显示，自1946年以来，标普500在非经济衰退期的10%调整平均持续54个交易日，跌幅中位数14%。当前调整已历时34天，跌幅10.3%，时间和空间上都尚未达到历史均值。但值得注意的是，在总统选举年，此类调整往往更为短暂。
或许正如摩根士丹利财富管理首席投资官丽莎·莎莉特所言：”市场正在经历从’金发女孩’（经济适度增长）叙事向’停滞性通胀’担忧的转变。”这种叙事切换往往伴随剧烈波动，直到新的均衡点出现。对于投资者而言，当下最重要的是保持足够现金储备，等待更明确的基本面信号。毕竟，在货币政策与财政政策相互制衡的2024年，市场修复过程可能比预期更为曲折。 曾经可靠的领涨板块集体失势，持续两年多的市场信任红利消耗殆尽。克林斯基指出：”除了贵金属板块外，几乎找不到处于上升趋势的板块。这种领涨力量的缺失，使得除小幅反弹外很难为看涨立场辩护。”领涨股稀缺年初至今，曾经所向披靡的”美股七巨头”已下跌15%。半导体板块回吐了ChatGPT热潮后半数涨幅。住宅建筑商指数回落至2023年末水平，交通运输板块连续18个月停滞不前。金融、公用事业和能源板块表现稍好，工业板块中的航空航天与国防子板块相对坚挺。标普500通信服务板块虽仍保持上升趋势，并试图维持在”大选日”水平之上（主要得益于纯防御性质的电信成分股），但这些避风港或机会领域的相对强势集群规模有限，难以推动大盘指数大幅上行。
当然，领涨板块稀缺的另一面，是大量超跌反弹候选股涌现。目前标普500成分股中近半数较52周高点下跌超20%。一季度行情可视为资金向价值股和海外股票的一次混乱调仓，客观上修正了投资者过高预期和管理层自满情绪——标普500价值指数年内仅下跌1%，而成长指数跌幅近9%。但科技股要重振雄风可能面临挑战。Ned Davis研究数据显示，历年科技板块一季度跑输标普500至少4个百分点后，全年相对表现往往持续承压（如图表所示）。
从基本面看，以预期自由现金流衡量（七巨头占纳指100权重超40%），科技股估值尚未充分回调。多年来看多派的论点是：尽管科技巨头市盈率高企，但由于高利润率及”轻资产”模式，其盈利几乎可全部转化为自由现金流。但如今微软、Alphabet和Meta等公司正豪掷重金投入AI基础设施，导致更多利润转化为资本支出而非自由现金流。若这些AI投入能如企业所愿在未来数年加速增长，当前投入或属合理。但市场正对此深表疑虑：英伟达股价已横盘10个月，CoreWeave上市估值大幅低于预期，微软股价仍徘徊在2023年感恩节后水平。
科技巨头面临的技术面与基本面困境，与4月2日白宫新一轮”对等关税”最后期限关联有限。但关税问题恰成为投资者多重忧虑的聚焦点：包括增长与通胀风险，以及政策反复无常导致企业经营失衡、国际联盟关系重构等隐忧。在负面预期集中堆积之际，我们至少应保持对”形势可能缓和”的开放心态——4月2日关税节点会否成为终结调整的心理转折点？下周就业数据能否印证劳动力市场韧性？市场回调是否已为季报利好预留空间？当悲观情绪弥漫时，这些务实考量更显重要。
原文链接：https://www.cnbc.com/2025/03/29/wall-street-cant-decide-if-the-extreme-pessimism-in-markets-is-warranted.html