由 jpichiban Sat, 26 Oct 2024 12:14:19 GMT
在政治领域，眼下可能很难找到真正的“摇摆不定者”，但在市场，距离今年这个对投资者既有回报又充满分歧的年份结束还有十周之际，仍有一些激烈的辩论和大量的立场转变。一个月来国债收益率的飙升，是对当前经济软着陆前景的确认、否定还是威胁？市场试图提前反映美国选举结果的尝试，是否可靠地预示了政策可能如何影响经济？随着牛市进入第三年，凭借多年来的优异表现，面对高估值，投资者应如何思考未来的股票回报？债券又在说什么？10年期国债收益率从9月19日美联储降息半个百分点时的3.6%，飙升至上周的4.2%以上，这一剧烈波动最终引起了股票投资者的注意。
这传递了多重信息：交易员们押注美联储将继续保持激进的鸽派立场，或许是因为经济进一步疲软。然而，经济数据立即开始出人意料地好转，迅速迫使市场降低对未来降息的预期，因为基于市场的通胀指标从多年低点反弹。一种观点认为，债券抛售是对美联储的控诉，指责其在股市创新高、信用利差接近历史低位的情况下，对经济韧性视而不见，仓促降息50个基点，犯下了政策错误。（1个基点等于0.01%。）另一种可能是，债券市场得出的结论是，美联储在致力于将利率降至中性水平的同时，保护劳动力市场免受过度疲软的影响，从而使经济免受损害性衰退的影响。
10年期收益率突破4%，恰巧将其推回到7月底的水平，这或许并非巧合。当时，一份疲软的就业报告引发了美国经济长达两个月的“增长恐慌”，一些经济学家惊呼美联储等待太久才降息是错误的。这与近几十年来唯一一次由美联储促成的完美软着陆的历史相吻合，1995年7月首次降息后，10年期收益率在接下来的一个月内上升了半个百分点以上，随后才恢复了长期下降趋势。从更抽象的层面看，4.2%的10年期收益率与美国当前名义GDP增长5.5%的步伐并不矛盾（基于当前GDP追踪模型和普遍的通胀率）。
3Fourteen Research创始人沃伦·皮尔斯认为，收益率的上升主要反映了宏观经济的改善，并称4.2%是10年期国债的“公允价值低端”。这恰好也是一个技术水平，如果这只是债券的逆势抛售，国债买家应在此水平出现。对收益率水平（名义或实际）的估计，通常略高于当前水平，这才会更严重地挤压股票价值。
交易选举噪音，由于债券价格的波动是人们常存分歧的世界现象，它们被不可避免地卷入了选举讨论，几乎与所有其他因素一样。尽管投资评论员和市场历史学家一致警告，总统选举很少是商业周期或牛市广泛轨迹的关键摇摆因素，但作为群体，投资者往往难以抗拒关注其影响并试图提前反映政策影响的诱惑。随着时间的推移，市场从总统选举中想要的，大多只是选举结束，之后无论执政党如何，股市往往表现良好。是的，近期随着赌注概率明显倾向于特朗普，标准“特朗普交易”——以低税率、少监管和高贸易壁垒为赌注——已显而易见。 尽管民调平均值仍过于接近，难以自信地预测结果，但特朗普的胜选前景依然存在。银行和周期性股票的领导地位、美元升值和债券收益率攀升，这些都与这一潜在结果相符，至少基于假设的“2016年重演”。但这不也是美联储在良好经济环境下放松政策、企业盈利以高于平均速度超越预期时，人们所预期的市场反应吗？这反映了当前观察到的现实。Ned Davis Research的高级投资组合经理Pat Tschosik指出，尽管近期市场走势与唐纳德·特朗普胜选的赌市赔率相关，但“很难将选举情绪等市场驱动因素与积极的宏观惊喜区分开来……自9月初以来，特朗普的投机者确实助长了市场乐观情绪，但他们不太可能是主要推动力。考虑自9月初以来的所有积极进展。美联储出乎意料地降息50个基点，9月就业人数比共识预期高出近10万，零售销售超出预期，经济惊喜普遍转为正面。”此外，尽管最近的反弹带有对特朗普胜选预期的某些特征，但历史表明，当道琼斯工业平均指数从8月中旬到选举日上涨时，现任政党几乎总是获胜，这是Leuthold Group的观点。一个更有趣的问题是，如果特朗普获胜，鉴于当前条件与2016年特朗普胜选前的巨大差异，旧的特朗普交易策略这次是否仍然有效。首先，2016年市场并未显著预期特朗普胜选，选举夜确实出现了反射性抛售，但很快逆转。市场立即意识到，新政策组合是提高名义增长率的有效配方，当时经济虽在扩张但表现不佳，通胀持续低迷，增长时断时续。但今天的情势几乎与此相反。2016年CPI通胀率持续低于美联储2%的目标；如今美联储已花费两年半时间试图将通胀压回2%以下。因此，当时市场渴望的扩张性政策能加速经济新陈代谢并产生更多通胀，但现在呢？至于股市指数的位置，2016年10月底的标普500指数交易水平首次达到18个月前，随后经历了2015-2016年的动荡（中国贬值、工业衰退、英国脱欧、美联储试图在经济不温不火时加息）。其远期市盈率低于17。目前，标普500指数较18个月前上涨了42%，预期市盈率为22倍。综合来看，这解释了为何市场仍对短期指数波动保护有需求，富国银行等公司认为无论选举结果如何，选举可能成为“卖消息”事件。从某种程度上说，特朗普胜选被视为“风险偏好”，但可能已提前反应，而哈里斯胜选或许是现状/僵局的结果。市场定价如何？无论如何，市场本身在趋势和相对稳定性上依然坚不可摧，多数股票上周温和消化了近期涨幅，而标普500指数短暂摇摆触及9月收盘水平后，重回创纪录高位附近。没有可靠的迹象表明即将出现熊市：标普11个月中有10个月上涨，9月创新高，信用利差坚定收窄，这些都指向至少数月内的上行倾向。周期性领导地位、创纪录的远期盈利预测、美联储在看似理想的宽松路径上——不急不躁，进入稳健经济。这留下了一个问题：如果牛市持续，从这里开始，多头应合理预期多少上行空间？共识 在选举后的紧张情绪释放集会推动下，市场情绪在年底显得相当高涨，但在历史趋势面前，要成为一名坚定的逆向投资者却并非易事。高盛上周因其对标普500指数未来十年年均总回报率仅为3%的新预测而备受关注，这一预测低于过去所有十年期回报率的96%。从22倍未来市盈率和1.3%的微薄初始股息收益率出发，结合高盛的观点，即指数在少数几家全球领先成长股中的极端集中，随着时间的推移，资本主义运作下企业主导地位的均值回归特性将使其成为一种负担。高盛列举了一系列情景，其中最乐观的情景是年回报率达到7%，这在过去五年每年16%的回报率之后，仍属相当可观。华尔街其他机构则批评高盛的预测过于悲观，这本身可能是一个有趣的情感信号，表明投资者并不认为丰年之后必是荒年。我倾向于认为，低预期是那些持续参与市场的投资者的秘密武器，或许能激发更多纪律性和更高的投资贡献，以适应市场不再那么慷慨的世界，同时为事情好转时带来惊喜的可能性做好准备。
原文链接：https://www.cnbc.com/2024/10/26/the-biggest-pressing-market-questions-with-months-to-go-in-rewarding-year.html