由 jpichiban Tue, 08 Apr 2025 15:27:53 GMT
珍妮·哈林顿 吉尔曼希尔资产管理公司
斯科特·米伦 | CNBC
（本文节选自吉尔曼希尔资产管理公司CEO珍妮·范·柳文·哈林顿所著《股息投资：穿越所有市场环境的可靠收益》一书）
### 引言
虽然我天生就热爱投资带来的智趣与挑战，但由于成长于财务动荡的家庭，激进的财务冒险行为总让我极度不安。2001年，当我偶然接触股息投资时，这一策略直击我的心灵深处——股息收入带来的安心感、清晰度与持续性，赋予了我成为成功投资者所需的信心。我发现，无论变幻莫测的股市如何波动，股息提供的现金流都会持续稳定地流入投资账户，月复一月地提供可靠收入，这种确定性令人充满力量。
唯有管理股息收入组合时，我才获得为他人理财的勇气——这些钱是他们辛苦积攒的积蓄，既可作为收入来源，亦可作为整体投资回报的稳定组成部分。股息投资的双重优势（既带来投资收益又提供情绪慰藉）给了我这份底气。
采用股息导向策略的投资者主要分为两类：需要收入的人与想要收入的人。
“需要收入”的群体通常有明确目标——多为退休金补充或生活开支补贴。而更耐人寻味的是那些单纯享受资金流入投资账户的投资者。在股市回报难以预测的环境中，股息带来的月度现金流入犹如动荡海域中的稳定灯塔。
尽管股息策略开局顺利（我于2006年离开纽伯格伯曼集团，加入吉尔曼希尔资产管理公司并独立运作该策略），但直到2009年3月5日——标普500指数跌至魔鬼般的666点低位的四天前——我才真正领悟其独特价值。当时我怀胎九月，仍坚持致电客户确保他们在市场风暴中安好。
“困境中绝不回避客户”是我的信条。独立执业不足三年的我，对那些押注我这个三十多岁年轻人、托付毕生积蓄的客户怀有沉甸甸的责任。这场后来被称为”大金融危机熊市”的风暴已持续一年有余，而我唯一确信明智的做法就是保持频繁、坦诚的沟通。
股息收入带来情绪慰藉，情绪慰藉促成理性投资行为，理性投资行为最终创造卓越长期回报。
二十二年来，这个策略始终如一的朴素：构建股息率5%以上的股票组合。唯一不同的是，当年几乎无人践行此法。如今虽不乏收益型策略（部分合理，但有些暗藏杠杆或过度使用衍生品的风险），但在2001年，若想从股市获取可观股息，只能选择房地产信托基金(REITs)、公用事业基金或少量主有限合伙企业(MLPs)——专注股息的投资基金凤毛麟角。当然，彼时十年期国债平均收益率达4.5%-5.5%，收入需求通常能轻易满足。 粗糙的固定收益策略——而大多数个人投资者都默认采用了这种方法。我认为投资组合管理的本质，是为真实人群追求实用主义的结果——无论是物质层面的还是心理层面的。正如我常问客户的那句话：”如果金钱不能带来安宁，那拥有它又有什么意义？”人们终其一生储蓄，不就是为了安享晚年和/或让子女生活得更舒适吗？若投资组合不能切实改善您的生活（最好还能惠及他人），那么那些月度对账单不过是一堆废纸。这种生活改善主要体现在两种形式：财务减压与心理慰藉。
您会注意到每章开篇都引用了投资界传奇大师的箴言…这些跨越不同投资流派、财富创造模式与历史时期的智者之言，却有着惊人的共同点——它们全都关乎行为之道。耐人寻味的是，世间最顶尖的投资建议竟都聚焦于行为准则，而非选股秘诀、研究流程或估值方法。由此我们不难得出一个合理结论：卓越的投资表现与卓越的行为模式密不可分。
第一部分：股息投资理论
1. 股息本质探微
“‘股息如同植物：二者皆会生长。但股息能永续增长，而植物体型终有极限。’——爱德华·亚德尼”
股息是上市公司向股东进行的定期（通常按季度）现金分配。假设某股票市价100美元/股且股息率达5%，意味着股东每年可获得5美元/股（即每季度1.25美元）。若您持有价值1000美元的该股票，则年收益为50美元（季度收益12.5美元）。
当企业承诺支付5美元股息时，无论股价涨至125美元或跌至75美元，这笔分红通常都会兑现。美国企业的股息大多具有固定特性，其发放不受股价波动影响（可变股息将后续讨论）。
以100美元购入股息5美元的股票时，初始股息率为5%。若市场暴跌致股价跌至75美元，但公司经营稳健仍维持5美元分红，此时股息率升至6.7%（5÷75）。反之若股价飙升至125美元而股息不变，则股息率降至4%（5÷125）。
企业为何选择分红而非留存现金？首要动机是为吸引投资者：高成长型企业许诺未来收益暴增，而成熟企业则提供稳定现金回报。持续提升股息更是企业彰显经营信心的方式，相当于向潜在股东宣告：”与我们同行——我们深谙盈利之道，更懂得回馈投资者。在莽夫横行的商海中，我们是真正能持续创造价值的成熟经营者。”
当前股东分红正重获市场重视。2022年标普500成分股总分红达5650亿美元，创历史新高。数十年来首次，利率结构性地维持高位，零资金成本时代已成往事。2018-2022年间，投资者更经历了三次熊市（按20%跌幅标准）… 当市场跌幅达到20%或更多时）。随着收入和市值达到惊人规模，像苹果和微软这样的全球巨头已变得极为成熟且盈利丰厚，以至于它们未来的增长率预期大幅下降（这与几十年前雪佛龙的遭遇极为相似）。与此同时，这些企业利润极其丰厚，产生的现金流远超其业务再投资所需。那么它们如何处置这些资金？答案是派发股息。事实上，2023年微软成为全球股息支付额最高的企业，向股东返还约190亿美元（不过由于股价估值较高，微软股票的股息收益率仍低于1%）。
“展望未来几十年，美国企业整体仍可能继续以股息形式分配巨额收益。但最大股息支付者的排名及其支付金额将始终处于动态变化中。”(29)
二、情感慰藉
“投资者最大的问题——也是最危险的敌人——很可能就是自己。最终，投资组合的表现远不如你自身的行为重要。”——本杰明·格雷厄姆
通过股息收入进行投资，就像为投资者提供了一条温暖可靠的”现金毯子”，无论市场顺逆都能持续带来口袋里的真金白银。这种安心感——无需主动决策卖出股票变现，无论牛市熊市、无论你是在办公室忙碌、在家休憩还是在远洋游轮上——都具有巨大价值。我相信，这种机制能培育出与卓越长期投资回报相匹配的优质投资行为。
面对原味酸奶配格兰诺拉麦片与巧克力可颂或奶油夹心巧克力甜甜圈的选择时，我常败给不够健康的选项。股市同样充满这类诱惑。回想2009年3月或2020年3月，当标普500指数分别触及熊市低点时，试着回忆（或想象）你当时的感受。在我的职业生涯中，唯有这两个时刻让我真正感到恐惧。彼时，市场历史经验已无法提供指引，两次暴跌在现代史上都堪称恐怖且前所未有。
重提这种恐惧是为了让我们铭记：在能见度极低的环境中目睹投资账户缩水有多么煎熬。虽然我们都知道应该避免在市场下跌时恐慌性抛售，也牢记巴菲特”别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”的箴言，但真正践行理性而非屈服于本能恐惧极其困难。
在管理股息收入策略逾25年的实践中，我发现股息收入的可靠性在最恶劣市场情境下对维持良好投资行为具有非凡价值。这意味着你不必在熊市最凶猛时割肉变现，股息收入能让你保持投资状态——这正是当市场和情绪都催促你反向操作时最正确的选择。
毫无疑问，个人投资成功最重要的因素是行为管理。专业投资者受过行为控制训练，能通过多种策略取得成功。而个人投资者虽在自身专业领域训练有素，却往往难以承受资金随股市波动起伏的压力。对他们而言，现金流像双周薪水般定期入账的策略，更能带来穿越不同市场周期所需的心灵慰藉。
三、哪些类型的企业会选择派息 “我认为你必须明白每只股票背后都有一家公司，而股价上涨只有一个真正原因：公司从经营不善转为业绩向好，或从小型企业成长为大型企业。”——彼得·林奇
公司支付股息并不意味着股息收入将成为股东总回报的主要组成部分。像不动产收入信托（Realty Income Trust）这类企业，专注于为股东创造可观收益，其股息收益率远高于市场平均水平，因此被视为股息收益型股票。但多数”股息贵族”更接近宝洁（P&G）和沃尔玛的模式：它们股息收益率较低，却持续实现盈利显著增长并保持股息增长，这类企业属于股息增长型公司。对于寻求投资组合产生稳定现金流的投资者而言，股息收益型股票才是理想选择。
除考虑到股东对回报可预测性的需求外，宝洁（以及埃克森美孚、IBM等）还面临先例约束。即便管理层和董事会开始认为将大量现金用于派息而非再投资是糟糕的资本配置决策，但若决定停发或削减股息，必将引发股东抗议和投资者关系危机。
为理解企业派息策略差异，我们暂别低收益率的”股息贵族”，以我客户长期持有的两家设备租赁公司为例：注重增长的联合租赁（United Rentals）与专注股息收益的H&E设备公司（H&E Equipment）。
这两家同属工程机械租赁行业的企业，虽地理布局不同，但随着业务扩张已形成越来越多的区域重叠。值得庆幸的是，建筑设备需求激增使两者都保持极高盈利能力…但投资视角下，它们的资本配置策略截然不同：联合租赁创立初衷是整合碎片化低效行业，认为最佳资本使用方式是并购竞争对手实现增长；而H&E创立目标是为建筑工程提供租赁设备，并为创始的Head和Enquist家族创造收益，早期作为家族企业，将高股息回报视为吸引投资者的核心价值主张。
H&E与联合租赁的对比揭示：任何类型企业都可能派息，且每个决策过程都具有独特复杂性。人们常仅凭行业属性武断判断企业派息倾向。确实，受税收结构影响，REITs和中游能源公司通常符合高股息收益的刻板印象；现金流充沛但增长乏力的公用事业公司也的确多为高股息支付者。但除此之外，派息与否是董事会与管理层的战略选择，有时高股息可作为吸引志同道合股东的工具，有时则成为管理层避免轻率投资的约束机制。 同样秉持着稳定现金流理念的管理团队，往往会采取稳健策略追求”一垒安打”和”二垒安打”，而非冒险挥棒期待难得一见的”全垒打”。有趣的是，重视分红的股东通常更具长期视野，较少参与激进维权活动，这类股东往往能与企业管理层形成更良好的伙伴关系。
从理论上看，分红与股票回购都是回馈股东的方式，但二者存在直接与间接之别。分红是每季度将现金直接存入股东证券账户，而股票回购通过减少流通股数量直接提升每股收益——理论上股价应随之上涨，因为每股收益因流通股减少而增加。不过股价是否如预期反应，很大程度上取决于市场情绪。
在美国，定期分红被视为神圣承诺。除非特别声明为”一次性特别分红”，否则企业开始分红后就被默认为将保持季度分红并稳步增长。相比之下，股票回购更具临时性，通常在企业现金充裕时实施，资金紧张时暂停。理论上股票回购是更优的资本配置方式，能提升每股盈利能力。但实践中投资者更青睐现金入账的实在感，相较于回购的间接回报，他们更看重分红的即时获得感。从心理层面看，分红企业常被视为安全选择——若能持续稳定分红，意味着企业拥有充足的自由现金流和稳健的未来前景。因此分红不仅是回馈股东的有效方式，更是企业实力与稳定性的信号灯。
前文提及美国企业分红具有持续性的特点，但国际市场上情况截然不同。许多海外企业的分红缺乏规律性和连贯性，其分红政策更类似美国的股票回购——被视为现金充裕时的额外奖励，而非永恒承诺。由于从未建立定期分红的预期，海外企业增减分红不会像在美国那样引发市场震动。
珍妮·范·柳文·哈林顿是吉尔曼希尔资产管理公司首席执行官，这家专注于收益策略的精品投资机构位于康涅狄格州新迦南。作为公司旗舰产品”股票收益策略”的创始组合经理，她管理着30-40只股票的投资组合，目标实现5%以上的综合年化股息率，并控制相对大盘的下行风险，同时争取资本增值空间。哈林顿女士拥有超25年投资经验，2006年加入吉尔曼希尔前，曾担任Neuberger Berman副总裁，以及高盛股票与投资管理部门的分析师和助理。
原文链接：https://www.cnbc.com/2025/04/08/jenny-harrington-the-basics-of-income-investing.html